評論員文章

長期投資和短期投資，賺的其實是不同的錢。

長期以來，資本市場發揮著經濟晴雨表的作用，A股“股王”也成為一個時代經濟特征的“標志”。

(資料圖)

2019年以前A股股王一直由宇宙行工商銀行占據，代表了“銀地?！睍r代的輝煌。2020年開始的“消費升級”浪潮讓白酒一哥貴州茅臺首次超越宇宙行登頂A股股王。

時間撥回到現在，4月17日，代表著“數字科技”力量的中國移動正式超越貴州茅臺成為新的A股股王。中國移動完成對貴州茅臺股王位置的取代，似乎代表了更具科技含量的“數字科技”時代對一直被外界詬病的“醬香科技”時代的更迭。

今年以來以ChatGPT、AI為代表的數字經濟席卷了整個資本市場，而貴州茅臺為代表的白酒消費股卻持續低迷了兩年多。前段時間糖酒會傳來的看空白酒的言論更是讓白酒股行情劇烈下跌，大幅跑輸大盤指數，被認為“越陳越香”的白酒似乎開始變得有點過氣。

說起白酒，就不得不提到被稱為“世界第三大酒莊”的易方達基金，其中的靈魂人物又以被稱為“坤坤”的基金經理張坤為代表。

張坤2012年9月首次接手代表作易方達中小盤（現為易方達優質精選），2013年二季度便將貴州茅臺納入其第二大重倉股，至此便開啟了長達10年與白酒股的陪伴。隨著2020年茅臺登頂A股股王，張坤也在公募基金界完成“出圈”，憑借8年年化超20%的收益位列所有公募基金基金經理前列，成為千億頂流級別的基金經理。

隨著現如今貴州茅臺丟掉A股股王寶座，張坤的基金產品凈值也遭遇了不小的回撤，關于白酒與張坤的爭議也越來越多。

而最新披露的基金一季報顯示，張坤對于白酒的倉位卻“不降反升”，還時隔三個季度再次將貴州茅臺提升為第一大重倉股。

張坤為何依然堅持看好白酒股？白酒股真的已經在這個數字科技的時代過氣了嗎？

短期悲觀的事，長期未必

白酒行業最近有點不太平，先是4月8日周末白酒行業盛會糖酒會前夕，有行業專家發表了對白酒行業未來比較悲觀的看法，引發白酒板塊的集體回調。

該觀點認為2023年將是白酒行業的分水嶺，白酒行業將長期進入銷量負增長，收入低增長甚至不增長，利潤低增長的內卷時代，并且可能才剛剛開始。

然后4月11日發布的3月份物價數據，全國居民消費價格（CPI）低于預期，引發了外界關于“通縮”的擔憂，為白酒消費復蘇蒙上了一層陰影。

4月17日代表著“數字科技”的中國移動盤中總市值超越占據A股市值第一近三年的貴州茅臺，登頂A股股王，被不少外界視為時代的更迭，白酒投資似乎有了一種過氣的感覺。

回數近年來，白酒投資的標志性人物當屬易方達基金的千億頂流基金經理張坤，在剛剛披露的4月21日易方達基金一季報中，張坤“一如既往”維持對白酒股的重倉持有。

其執掌時間最早的代表作易方達優質精選混合前十大重倉股中有四只白酒股，總倉位由年末的36.65%上升到一季度38.72%，分別為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和洋河股份。規模達到570億的易方達藍籌精選同樣重倉持有這四只白酒股，持倉由年末37.27%上升到一季度39.28%。兩只基金產品對白酒的持倉均有不同程度的提升，其中，規模最大的易方達藍籌還再次將貴州茅臺提升到第一大重倉股。

張坤再次將貴州茅臺提升為第一大重倉股

圖表來源：天天基金網

此前張坤對于白酒的重倉投資已經持續了長達10年的時間，《巴倫周刊》中文版回顧了張坤對于白酒股的持倉歷史。2012年9月，張坤首次接手易方達中小盤（現為易方達優質精選），第二年2013年二季度便將貴州茅臺納入第二大重倉股。

可能是覺得不過癮，又因為單個個股持倉比例的限制，2014年一季度五糧液出現在十大重倉股之列，2015年半年報又新增了瀘州老窖，且對三只白酒股的倉位越來越重，幾乎接近10%的上限。

2020年三季度，第四只白酒股洋河股份出現在張坤的前十大重倉股中，至此，這四只張坤的白酒愛股便一直長期穩居至現在。

此前在長達10年的時間里，無論白酒發生過無數次類似的利空事件，張坤似乎都巋然不動，這與他長期投資的投資理念有關。在當前白酒行業眾多利空因素下，張坤為什么依然堅定持有白酒股？

張坤曾經說過這樣一句話：“一個事情發生，如果三年后回頭看不重要，那它在這個時間也不重要?！币簿褪钦f很多看似當下很令人悲觀的事情，拉長了看其實并沒有什么大不了，則不用去理會它。

在A股市場上相比短期投資而言，長期投資是一件枯燥乏味且顯笨拙的方法，很多人都更愿意關注短期邊際信息，這個季度業績怎么樣，這一年行業有沒有貝塔、有沒有主題拉動，這些短期的東西看起來更加刺激。

而張坤卻選擇了一條長期投資的“笨路”，他說過：我的出發點是希望能跟這個企業長期走下去，我在買一個企業的時候，至少是以3到5年的視角去看它。

他認為投資是一個沒有期限的比賽，講究持續力，而不是爆發力，評價一個投資人至少需要10年的維度，才能平滑掉風格、周期和運氣等方面的影響，因此他還打趣道，相比國際上不少有30年、甚至50年記錄的杰出投資人來說，他還有太多需要學習和積累的。

他在最新的一季報中談到了長期投資積累的意義：“如果只是針對某一次投資，積累的重要性并不顯著，但如果將投資貫穿一生，并將長期復合回報作為終極目標，可積累性就是這一目標的最重要保障，選擇一條可積累的“很長的坡”并在坡上“滾雪球”很重要。

長期投資和短期投資賺的其實是不同的錢，張坤認為在較短的時間區間，估值變化是股價的主要決定因素，但持有期限越長，估值顯示出的作用就會越小，企業本身的價值積累就會顯得越重要，最后高估部分會在整個過程當中平攤掉。

如何堅信長期正確的選擇

長期投資說起來容易，做起來卻非常難，市場很容易低估重倉持有一個公司的難度。如果沒有重倉長期持有，說明對這個事物的理解程度還沒到那個份上?！?/p>

那么在當前低迷的白酒股行情中，如何確定重倉持有白酒是一個正確的堅持呢？這要說起張坤的選股方法。

相比較傳統的分析公司從跟蹤行業需求數據開始，張坤卻更加重視供給的作用。他說：“大家很看重需求的變化，因為這個很閃耀，但對于供給的變化沒有那么關心，但我認為，一個行業供給側的變化，很大程度上才決定了企業能賺多少錢?！?/p>

他進一步解釋了供給端如何決定是不是一家好公司：看全球市值排名，有些規模并不那么大的行業產生了大市值的公司，而有些規模更大的行業卻沒有。行業始終保持有序的競爭格局，龍頭企業始終維持高的競爭壁壘從而讓新進入者望而卻步是其中很關鍵的要素。反之亦然，競爭壁壘被攻破通常會使企業利潤率下降，這是投資者遭受永久性損失的重要原因。

貴州茅臺為代表的白酒股正是符合張坤認可的供給端特征，白酒行業由于賦予很多情感因素在內，使得行業里存在的酒企基本是有著各種各樣“歷史”的企業，這一歷史感情因素便是白酒行業的壁壘，而新進入者則很難攻破這一壁壘，這也是很少在白酒行業看到新品牌的原因，因此行業處于相對有序的供給競爭格局。

他特別提示了行業需求非常旺盛并不能說明這會是一筆成功的投資，當投資人對未來非常樂觀時，行業的參與者也會更加樂觀，這時往往會對產業進行更大的投資，可能產生雖然需求快速增長，但供給增長更快的局面，這也是過去很多需求增長十倍，甚至幾十倍的行業并沒有給投資者帶來可觀回報的最重要原因。

這就是價值投資常說的為什么要投有“護城河”的企業的原因，那么張坤如何理解“護城河”的概念呢？

他曾經做過一個形象的描述：什么叫強的企業？簡單說，就是你敢跟你的客戶說不，我不跟你做生意了。買一個公司，一定要看在談判過程當中，誰是敢掀桌子的那邊，誰更不依賴誰，誰更難找到替代者。而茅臺就是這樣一個敢于跟客戶說不的企業，1499元的飛天茅臺不是誰都能買到的，而在高端宴請上面，又沒有任何白酒能平替茅臺。

同時他說做投資，一定要買那種很賺錢，但讓人無奈無法去分一杯羹的公司。貴州茅臺便是張坤眼中這樣的公司，所有人都知道茅臺（成本）50元一瓶的酒，出廠價969元，賺錢嗎？賺，羨慕嗎？羨慕，你去復制一下試試？你都無處著手，張坤說這就是護城河最樸素的概念。

4月16日貴州茅臺公布的一季報也說明了這個問題，盡管遭遇眾多利空，茅臺一季度業績依然非常穩健，營收取得18%的增長，凈利潤取得19%的增長。

所以張坤對于一些短期的需求周期變化并不“關心”，很多分析師會研究白酒的消費周期、庫存周期等，張坤卻并不在意，他只會在意能從A點到B點即可，而至于中間是曲線上升還是螺旋上升，則不是張坤關心的重點。

白酒行業當前面臨的各種各樣利空消息，在張坤看來顯然是短期的需求周期變化，所以他并不關心，也不會因此進行白酒倉位的調整。

當然張坤并不是一點都不關心需求，長期需求的方向還是至關重要的，他總結到：我只要確定供給側永遠是這幾個玩家在，需求側只是一個周期的波動，長期仍然是波動向上的，而不是一個結構性向下的變化，就行了。

白酒行業雖然總量并不是一個長期擴容的方向，但上市酒企為代表的名優酒企面對的長期需求是消費升級的長期需求增長以及市場占有率的長期提升邏輯，從這個角度來看，白酒依然能夠保持增長，顯然還未過氣。

其實對于短期的周期變化，張坤直言不是他的能力圈：周期判斷不是我擅長的事情，如果我確定了這個股票的長期邏輯沒錯，它應該是一輪一輪波動起來創新高的，如果一輪一輪波動下來沒有創新高，那說明我的判斷是有問題的。

長期邏輯正是張坤一直強調的供給側護城河的概念，通過這樣的判斷選出一個長期投資的正確方向，而白酒正是其中之一。

是否做好長期投資的準備

張坤的長期投資邏輯雖然比較自洽，同時也符合傳統巴菲特式價值投資的核心要義：長期持有、護城河等，然而長期投資真正實踐起來卻并不是一件容易的事。除了要有正確的方向，還需要面對具體復雜的市場細節。

首先面臨買入時以什么樣的價格買入的問題，如果估值太貴，大概率堅持幾年卻又回到原點，均值回歸會扼殺掉投資成果，同時高估值介入，如果一旦看錯，將面臨巨大的殺估值損失。

張坤說過他2016年之前沒買過40倍PE以上的公司。有人問他如果他沒有在40倍PE的時候看懂一家好公司，而是在70倍PE的時候才看到，會怎么辦？張坤說他可能會等一下，等它稍微緩一緩，或者說，壓根兒就錯過了。

《巴倫周刊》中文版從張坤歷次的基金報告中發現，張坤出手買入時，要么是遇到疫情這樣的短期利空對長期投資者來說提供了很好的介入機會，要么就是在短期行業遇到不利情形時以較低的估值介入，均沒有在很貴的時候買入，這對于基金投資者同樣適用。

其次，長期投資就要面臨持有的好公司估值非常高時要不要賣出的問題，對此張坤的回答是不會，所謂的“高拋低吸”做法，會很耗費精力，也未必會有好的結果，萬一做錯了，又漲上去，還需做負價差買回來，所以張坤基本很少“高拋”，那么則避免不了很多較大的“回撤”。

長期投資非常難的是在行情大幅波動中，人們面對損失和利得的感受，這兩年整體行情的低迷，張坤在基金報告中也時?？偨Y，并且給投資人做心理按摩。

在2022年一季度市場大跌時，張坤在基金季報中袒露基金凈值的大跌讓他也感到焦慮，他總結到焦慮不僅來自已經實現的下跌，更來自對未來繼續下跌的擔憂，因為大腦天生就會感知趨勢，預期好事和壞事的感覺，往往要比實際經歷它們更為強烈。

他自己面對下跌的方法是，讓自己冷靜下來，然后問自己幾個問題：1、我的恐懼是來自于股價下跌還是基本面發生了負面變化？2、最初的投資理由不存在了嗎？3、股價更低了，作為長期的凈買入者，我不應該更高興才對嗎？讓理性戰勝感性。

最后，長期投資最難的一點就是耐心，這兩年白酒股價長時間的低迷會不斷考驗投資者是否能有足夠的耐心堅持，這一點尤其在看不清未來的時候更加難得。

曾經有人說張坤是國內最像巴菲特的基金經理，張坤的長期投資主義也不是一天形成的，他說剛管基金的時候，對短期的東西還看得比現在多，隨著做投資的時間越來越長，對企業更長期的東西更關注，因為只有這樣，才容易跟市場產生分歧。

而他的這種理念確實又跟巴菲特密不可分，有人問他讀過的書里面最推薦哪本？他非?？隙ǖ恼f是伯克希爾的年報，他還經常開玩笑說這就是投資界的《九陽神功》，武功秘籍很多人都不讀，太可惜了，他讀了至少有五遍。

張坤的性格與長期投資也比較契合，他評價自己是比較專注的人，基本上就對投資這一件事感興趣，平時除了很少事務性的事情，基本50%時間在讀書，50%時間在看年報。他平時經常穿一件白襯衫、戴個框架眼鏡，神情坐姿像個樸實的程序員。

既然選擇了長期投資，路途終究不會平坦，由于市場行情的持續低迷，張坤與大部分基金經理一樣面臨著巨大的回撤。

截止目前，張坤最主要的兩個產品易方達優質精選混合和易方達藍籌精選混合自2021年年初最高點兩年多時間分別回撤了34.4%和40%，不可謂不慘烈，而他在從業的10年里，年化回報也縮水到15.23%，但在如此長的時間維度里，仍然是非常出色的回報，累計凈值從1.4，增長到截止目前的7.6。

張坤接手易方達優質精選混合以來累計凈值變化圖

圖表來源：天天基金網

雖然張坤選擇了長期投資這條道路，但更重要的是對于基金持有人來說，是否同樣也做好了長期投資基金的準備。不僅僅需要資金本身是長期不用的資金，更重要的是持有人認可的投資周期是多長？如果期限錯配，則會導致持有人在業績階段性出彩時興奮買入，在階段性不佳時失望賣出，這恰恰是導致持有人收益率低于基金收益率的重要原因。

長期價值投資有一句名言：如果不想持有一只股票十年，就不要持有一分鐘，而在投資張坤的基金時同樣成立，如果沒有做好持有“張坤”十年，就不要持有“張坤”一分鐘。